金融政策の歪みをさらけ出した株安

日本銀行は、8月の金融政策決定会合で利上げを見送った。サブプライムローン問題で金融資本市場が撹乱されているため、と説明されている。

今回生じた世界的株安現象の正確な理解は、今後の金融政策の展開に本質的な意味を持つと思われるので、それについて以下に述べることとしたい。

この議論の中心テーマは、実物要因と金融要因の区別である。日本の金融政策は、これまで実物要因との関連を重視しすぎて、金融的な側面を軽視してきた。今回のサブプライムローン問題は、そうした基本姿勢が持つ問題点を、白日の下にさらけ出した。

最初に、実物要因(実物変数)と金融要因(金融変数)の違いについて説明しよう。

「アメリカがくしゃみをすると、日本が風邪を引く」と、しばらく前まで言われた。これは、「アメリカの景気が後退すると、日本の対米輸出が減少して日本の景気も後退する」という国際的連関であるが、この過程に登場するのは、輸出などの実物変数が中心だ。そして、金融変数はあまり重要な役割を果たしていない。

これに対処するために金融政策を発動する場合にも、実物変数への影響が期待されてきた。すなわち、金融を緩和して為替レートを円安に誘導し、それによって輸出の増加を期待する。また、低金利による企業の投資支出増加を期待する。

しばらく前までの世界は、こうしたモデルで理解できた。しかし、今は違う。金融政策の変更は、まず金融取引(特に国際間の資金移動)に影響するのである。それは、世界的に大規模な連鎖反応を引き起こすこともある。今回は次のようなことが起こった。

円キャリートレイドの巻き戻しで株価が下落

これまで日本が低金利を継続し、また為替レートを円安に誘導する介入を続けていたので、円キャリートレイドが誘発されていた。これは、日本の低金利を利用し、かつ将来大きく円高に触れないことに賭けて行なわれる投機的取引である。これが続くと円安になるので、期待が実現され、投機が自己増殖してきた。

これは純粋に金融的な取引なので、金融条件のわずかな変化にも敏感に反応する。今回もそれが生じた。アメリカや欧州で金利が引き下げられたため、日本と海外の金利差が縮小し、そのため円キャリートレイドの巻き戻しが生じて円高になった(2月に日銀が利上げした際にも、一時的ではあったが、同様のことが生じた)。それが日本の輸出産業の利益を縮小させると懸念され、そのために株価が下がったのである。

1970年代頃までの世界では、このようなことは生じなかった。現在の世界でこうした現象が生じる原因として、過去20~30年間に生じた次のような変化が挙げられる。第一に、為替の実需原則が撤廃されているため、国際的な投機資金の移動が容易になっていること。第二に、証券化の進展や通信技術の進歩によって、金融資産間の裁定取引(サヤ取り)が容易になっていることである(投機取引は利益が確実でない取引だが、裁定取引は利益が確実な取引である)。今回は、サブプライムローンを証券化した金融資産が、ショックの引き金を引いた。

ただし、日本でサブプライムローンを組み込んだ金融商品の値下がりが生じたわけではないことに、注意が必要である。しかし、サブプライムローンを組み込んだファンドも円キャリー取引も、金融取引という点では同一であり、したがって密接に関連しているのだ。このため、右のような事態が生じたのである。このように、現在の世界において、さまざまな金融資産は、グローバルな規模で一体的に動くようになっている。

もちろん、現在の世界においても、金融変数が直接に実物変数に影響するルートは残っている。たとえば、サブプライムローンの破綻がアメリカの住宅建設や個人消費を減少させて景気後退をもたらし、それが日本に影響するというルートはありうる。しかし、そりより早く、そしてはるかに大規模に、まず金融取引に影響するのである。

金融変数から実物変数への影響は、確実に生じるかどうかわからないし、生じるとしても、実現までに長いタイムラグを伴う場合もある。たとえば、金利引き下げが投資を誘発するかどうかは、確実でない。また、すぐには実現しない。これに対して、金融資産間の裁定取引は、ほぼ瞬時に、しかも確実に生じる。それは、時として、「ショック」と言えるほどの大規模な変化をもたらす。

そのような金融面の変化が実物変数に影響することも、もちろんある。注意すべきは、通常考えられるのとは逆の効果もあることだ。そうなれば、当初の予想とは異なる結果がもたらされる場合もある。それが大きければ、金融政策の当初の目論見が吹き飛ばされてしまうことすらある。

たとえば、為替と金利差に関する金利平価式によれば、日本と海外の金利差の縮小は、円高へのスピードを弱めるはずだ。しかし、今回は逆に急激な円高が生じた。その理由は、円キャリートレイドという投機的な取引がすでに大規模に存在していたことにある。

時代遅れの金融政策が生むさまざまな問題

以上で述べたメカニズムこそ重要である。日銀は、金融政策が実物変数に与える影響を重視しすぎて、その途中での金融リンクを軽視してきた。その結果が、今回生じた金融的混乱だ。

じつは、「物価を重視する」という金融政策の基本的姿勢そのものが、この路線上にある。90年代以降の物価変動が実物要因によるか金融的要因によるかは、議論が分かれるところだ。私は、中国からの製品輸入やITの生産性向上によって生じた相対価格の変化が中心だと考えているが、これは「物価下落が実物的現象」という理解である。

ところが、一般には、貨幣供給量の不足による絶対的価格水準の下落であるととらえられてきた。これは、「物価下落が金融的現象であるデフレ」との理解である。そして、「デフレ脱却までは金融緩和を続ける」とされてきた。しかし、そのような理解によって正当化された異常な金融環境が、すでに述べたような事態を引き起こしている。

実際には、いかに金融緩和を続けても、物価は下落し続けた。さらに、物価下落が続くなかで景気回復が生じた。つまり、物価下落も景気回復も、金融政策とは無関係な、実物的現象だったのである。

しかも、日本が世界から孤立して金融政策を進めることはできない。日本は、すでにグローバルな金融ネットワークの中に、組み入れられている。そのような世界において、海外より低い金利を保ちながら円高を回避するのは、均衡状態ではない。したがって、長期に維持することはできない。それは、円キャリートレイドに代表されるさまざまな歪みをもたらす。

日本の金融政策は、国際的資本移動が自由化される以前の世界を想定していいると言わざるをえない。こうした時代遅れの金融政策を続ければ、条件が変化するたびにショックに翻弄され続けるだろう。今回生じたのは、その一例である。

金融のプロである日銀のスタッフは、このことを熟知しているのであろう。しかし、政治に束縛されて、身動きができない状態になっている。中央銀行の独立性が、今ほど求められるときはない。

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